經歷2015年股市亢奮行情后，2016年上半年出現(xiàn)較大幅度向下調整。年初至今，A股環(huán)保指數(shù)、上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌25.3%、20.0%、24.3%。年初至今，監(jiān)測版塊、固廢版塊、大氣工程版塊、水處理工程版塊、水務運營版塊分別下跌24.7%、20.9%、25.8%、26.7%、25.3%。
環(huán)保2.0時代：從工程到運營來臨;六個子行業(yè)中觀察到的現(xiàn)象：1)大氣治理：脫硫脫硝特許經營(BOT)成新趨勢，火電脫硫脫硝特許經營占比不斷上升。2)工業(yè)廢水治理：第三方專業(yè)工業(yè)污水處理迅速成長。3)監(jiān)測：監(jiān)測行業(yè)業(yè)主方從采購設備向采購數(shù)據(jù)轉變;相應的，監(jiān)測公司從設備供應商向服務&運營供應商轉型。4)環(huán)衛(wèi)：市場化大幕開啟，第三方環(huán)衛(wèi)公司承擔運營業(yè)務。5)環(huán)評：紅頂中介脫鉤，第三方評審是大勢所趨。6)垃圾焚燒：垃圾焚燒公司獲得的訂單從EPC模式向BOT模式轉變。
1、2016 年上半年環(huán)保行業(yè)回顧
1.1 行情回顧：估值重估，泥沙俱下
2016 年上半年估值重估，泥沙俱下。經歷2015 年股市亢奮行情后，2016 年上半年出現(xiàn)較大幅度向下調整。年初至今，A 股環(huán)保指數(shù)、上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌25.3%、20.0%、24.3%。
注：環(huán)保板塊指數(shù)采用龍凈環(huán)保、清新環(huán)境、龍源技術、永清環(huán)保、中電遠達、神霧環(huán)保、菲達環(huán)保、聚光科技、雪迪龍、寶馨科技、天瑞儀器、先河環(huán)保、桑德環(huán)境、東江環(huán)保、盛運股份、華西能源、迪森股份、維爾利、瀚藍環(huán)境、碧水源、萬邦達、津膜科技、巴安水務、中電環(huán)保、國中水務、國禎環(huán)保、首創(chuàng)股份、中山公用、武漢控股、重慶水務、興蓉環(huán)境、洪城水業(yè)、隆華節(jié)能、安科瑞、凱美特氣、盾安環(huán)境、天壕節(jié)能、東睦股份、湘潭電化作為成分股計算。
分行業(yè)來看：固廢板塊相對抗跌，監(jiān)測板塊下調幅度較大。年初至今，監(jiān)測版塊、固廢版塊、大氣工程版塊、水處理工程版塊、水務運營版塊分別下跌24.7%、20.9%、25.8%、26.7%、25.3%。
圖 2、今年環(huán)保子板塊股價表現(xiàn)
1.2 業(yè)績估值：估值合理
環(huán)保板塊業(yè)績增速保持在較快位臵，整體估值合理。
1)業(yè)績增長較快：2015 年環(huán)保行業(yè)上市公司實現(xiàn)營收749.5 億，同比增25%;扣非后凈利潤99.0 億，同比增長21%。收入、利潤端增速持續(xù)向上，并維持較高水平;若剔除偏公用事業(yè)的水務運營類公司，行業(yè)收入增速29%，利潤增速21%。2016Q1 環(huán)保行業(yè)實現(xiàn)營收150.1 億，同比增17%;扣非后凈利潤17.7 億，同比增長1%。收入增速較快、利潤端增速放緩。若剔除水務運營類公司，行業(yè)收入增速15%，利潤增速4.2%。
圖 6、環(huán)保板塊(剔除水務運營)一季度增速
2)估值：從歷史上來看，環(huán)保板塊合理TTM 估值28~42 倍，當前33 倍屬于平均估值偏低水平。
：1)板塊增速：2006~2008 年脫硫機組上量高峰;2012~2014 年脫硝機組上量高峰。14 年底脫硫機組占全國現(xiàn)役燃煤機組容量的92.1%，脫硝機組占比83.2%。從板塊扣非業(yè)績增速來看，15 年全年增速為39%，主要原因是行業(yè)龍頭龍凈環(huán)保、清新環(huán)境保持較快增長。16 年一季度扣非業(yè)績增速為5%。2)展望：我們認為脫硫脫硝同比增速的高點在14 年已經過去，長期的大邏輯已經打破。我們認為脫硫脫硝工程上市公司業(yè)績仍能保持一個較為平穩(wěn)的增速，主要原因是一些脫硫脫硝公司轉變盈利模式，從單一的工程類公司轉向脫硫脫硝運營，以及涉足超凈排放等新環(huán)保業(yè)務。VOCs 是空氣污染重要來源之一，將是未來大氣綜合治理關鍵。目前伴隨石油化工、包裝印刷行業(yè)開展VOCs 排污費試點征收，我們判斷VOCs 治理序幕已揭開。
圖 9、煤電脫硫脫硝進度
環(huán)境監(jiān)測：1)政策持續(xù)加碼，監(jiān)測體系天羅地網：15 年8 月，國辦印發(fā)《生態(tài)環(huán)境監(jiān)測網絡建設方案》，要求到2020 年，環(huán)境監(jiān)測網絡實現(xiàn)環(huán)境質量、重點污染源、生態(tài)狀況監(jiān)測全覆蓋，天羅地網成型。同時排污費翻倍征收&稅法前提下，監(jiān)測定量化的重要性日益凸顯。結合互聯(lián)網+技術，監(jiān)測服務將由傳統(tǒng).報數(shù).功能轉至.監(jiān)測-溯源-分析-治理.功能，密集化、精準化必成趨勢;需求端由此將發(fā)生質變。2)板塊增速：板塊增速持續(xù)上行，13、14、15 年全年扣非業(yè)績同比增長-4%、39%、49%。
表 3、環(huán)境監(jiān)測行業(yè)政策
固廢處理：1)垃圾焚燒行業(yè)整體進入運營期：2014 年全國垃圾焚燒處理能力增長達到13%，相比于此前25%的5 年復合增長率出現(xiàn)明顯下滑。從行業(yè)長期發(fā)展邏輯看，原有填埋場容量趨于飽和，地價上漲降低政府新建填埋場的驅動力，未來焚燒占比將逐年上升。過去幾年是垃圾焚燒項目的建設高峰期，企業(yè)跑馬圈地，考驗的是企業(yè)的拿單能力。目前垃圾焚燒產業(yè)從建設期逐漸步入運營期，對企業(yè)的運營能力、項目選擇能力、成本控制能力提出了更高的要求。2)看好工業(yè)固廢處理：2013 年，一般工業(yè)固廢、工業(yè)危險廢物處臵利用率分別達到87.2%、74.8%，均低于生活垃圾無害化處理率89.3%。從實際經驗來看，大量工業(yè)固廢由于監(jiān)管不嚴(例如靖江市侯河石油化工廠長期、大量非法填埋危險廢物等)，并未納入統(tǒng)計范圍，實際工業(yè)危廢處理率可能低于環(huán)保部的統(tǒng)計數(shù)字。3)板塊增速：13、14、15 年扣非業(yè)績同比增長15%、34%、6%。生活垃圾焚燒行業(yè)整體增速下行。
水處理工程、水務運營：1)水務行業(yè)整體保持較快增長：城市供水能力保持了穩(wěn)定的增長，五年復合增長率達到1.2%，2013 年增長率為1.1%。城鎮(zhèn)污水處理能力達到較快增長，五年符合增長率達到11%，2013 年增長率為5.9%。水十條預計投資總額將達到2 萬億元，將從量變——側重大規(guī)模水務投資逐漸轉向質變——提高排放水質和加強水質監(jiān)測等。我們強調水十條或是水處理提標化的重要轉折點;另外我們強調PPP 模式將是水處理工程行業(yè)的另一個變量，地方政府和水處理公司的結合將帶來地方水處理需求的集中釋放，這也是我們推薦水處理工程行業(yè)的一個重要的邏輯支點。2)水處理板塊增速：水處理工程板塊13、14、15 年扣非業(yè)績同比增長45%、18%、20%。
水務運營板塊13、14、15 年扣非業(yè)績同比增長1%、-1%、20%(個股中山公用投資收益問題致行業(yè)增速偏高，若剔除此影響，15 年扣非增速0.2%)。水務運營公用事業(yè)屬性明顯，水處理工程業(yè)績彈性明顯大于水務運營。
圖 13、水處理工程公司歷史業(yè)績增速
2、現(xiàn)象：從工程到運營
環(huán)保2.0時代：從工程到運營來臨。1)大氣治理領域：脫硫脫硝特許經營(BOT)成新趨勢，火電脫硫脫硝特許經營占比不斷上升;2)工業(yè)廢水治理領域：第三方專業(yè)污水處理公司迅速成長;3)環(huán)境監(jiān)測領域：設備采購向數(shù)據(jù)采購轉變;相應的，監(jiān)測公司由設備供應商向服務&運營商轉型;4)環(huán)衛(wèi)領域：第三方專業(yè)環(huán)衛(wèi)運營公司開始嶄露頭角;5)環(huán)評領域：紅頂中介脫鉤，第三方評審是大勢所趨 6)垃圾焚燒：垃圾焚燒公司獲得的訂單從EPC模式向BOT模式轉變。
表 4、五個子行業(yè)中觀察到的現(xiàn)象
2.1 大氣治理行業(yè)：脫硫脫硝特許經營成新趨勢
.補貼電價+排污費+排放標準.三重政策驅動下，火電脫硫脫硝接近完成。1)政策驅動：2004年脫硫補貼電價1.5分/度出臺。2011年脫硝電價試點0.8分/度出臺。2013年脫硝電價1.0分/度出臺。2014年7月前，排放標準要求現(xiàn)有火電機組要求完成脫硫脫硝改造。2015年6月前，二氧化硫和氮氧化物排污費征收標準調整至不低于每污染當量1.2元;此次調整后，這兩項標準均翻了一倍。2)脫硫脫硝接近完成：截至2015年底，全國已投運火電廠煙氣脫硫機組容量約8.2億千瓦，占全國煤電機組容量92.8%;已投運火電廠煙氣脫硝機組容量約8.5億千瓦，占全國煤電機組容量的95.0%。
表 5、火電行業(yè)脫硫脫硝排放標準(mg/m3)
圖 16、火電脫硫脫硝接近完成
但是無論從直觀還是數(shù)據(jù)上，空氣質量并無明顯改善。從直觀感受來看，今年冬季霧霾非常嚴重，以華北地區(qū)尤甚。從數(shù)據(jù)來看，重點城市2014 年、2015 年空氣質量綜合指數(shù)相對2013 年有所惡化;中國的空氣質量指數(shù)明顯比國外惡劣。
圖 17、火電大氣治理特許經營占比不斷上升
圖 18、世界空氣污染：實時空氣質量指數(shù)地圖
脫硫脫硝特許經營，解決監(jiān)管、運營效率兩大難題。1)監(jiān)管難題：有利于加強對煙氣脫硫設施運行的監(jiān)管。電廠從其自身經濟利益和環(huán)保法律責任的角度，將會積極參與監(jiān)督脫硫設施的正常運行，并主動配合執(zhí)法部門監(jiān)管。2014年，五大發(fā)電集團下屬多個火電廠也因擅自停運發(fā)電機組脫硫設施被處罰。2015年6月份，環(huán)保部公布2014年脫硫、脫硝設施存在突出問題的17家企業(yè)名單，國電東北電力公司所屬10家電力企業(yè)均上榜，存在脫硫、脫硝設施運行不正常或未建脫硝設施、二氧化硫和氮氧化物長期超標排放等問題;但對這些企業(yè)的處罰力度并不大。2)提高運營效率：脫硫設施能否長期、穩(wěn)定、高效運行與脫硫公司生存發(fā)展密切相關，由脫硫公司承擔建設和運行，必將高度重視工程建設質量，發(fā)揮脫硫公司專業(yè)化優(yōu)勢，比較大限度地提高脫硫設施投運率。從調研的情況來看，技術先進的民營企業(yè)可以極大提升中小型機組脫硫脫硝的運營盈利能力。小型機組(30萬千瓦)通常是虧損的，民營企業(yè)可使之盈利。 2007年7月，煙氣脫硫特許經營政策發(fā)布。2007年7月，國家發(fā)改委、環(huán)保總局聯(lián)合下發(fā)《關于開展火電廠煙氣脫硫特許經營試點工作的通知》(發(fā)改辦環(huán)資【2007】1570號)，要求.在政府有關部門的組織協(xié)調下，火電廠將國家出臺的脫硫電價、與脫硫相關的優(yōu)惠政策等形成的收益權以合同形式特許給專業(yè)化脫硫公司，由專業(yè)化脫硫公司承擔脫硫設施的投資、建設、運行、維護及日常管理，并完成合同規(guī)定的脫硫任務。
火電大氣治理特許經營占比不斷上升。火電廠脫硫特許經營合同規(guī)模從0.84億千瓦上升到1.33億千瓦，占比從12%上升到16%。火電廠脫硝特許經營合同規(guī)模從0.075億千瓦上升到0.66億千瓦，占比從3%上升到8%。
2.2 工業(yè)廢水治理：第三方專業(yè)工業(yè)污水處理迅速成長
2014 年廢水排放量716 億噸。2014 年全國工業(yè)廢水排放量716 億噸，5 年復合增長率4%。2014 年治理廢水投資總額115 億元。
圖 20、火電大氣治理特許經營占比不斷上升
環(huán)境污染第三方治理是指排污企業(yè)以簽訂合同協(xié)議的方式，通過付費購買第三方環(huán)境服務公司的污染減排服務，以實現(xiàn)達標排放的目的，并與環(huán)保監(jiān)管部門共同對治理效果進行監(jiān)督。四大基本原則：1)污染者付費原則：排污企業(yè)根據(jù)污染物種類、數(shù)量和濃度，確定減排服務價格;2)責任共擔原則：排污企業(yè)承擔主體責任，環(huán)境公司承擔合同約定范圍內的責任;3)集中治理原則：新建工業(yè)項目集中建設，集中治理;4)全過程控制原則：提供從工藝設計、工程建設、設備采購、生產管理到資源綜合利用的全過程服務。
第三方治理節(jié)約運行成本，利于環(huán)保監(jiān)管。2006 年，燕山石化與法國威立雅水務集團合作。污水回用裝臵處理能力提高了近70%，污水排放量每年減少1500 萬噸，污水回用做鍋爐補給水，噸水直接運行費用比用新鮮水降低約2 元/噸，年節(jié)約運行費600 萬元以上。
金河環(huán)保成為工業(yè)廢水第三方治理先驅。內蒙古金河環(huán)保是國內領先的致力于工業(yè)廢水、城市污水、氣味治理及固廢棄物無害化、資源化利用的專業(yè)環(huán)保公司。1)技術：污水處理采用擁有自主知識產權的.JAOO.工藝+.耦合沉淀.工藝，其中JAOO.工藝已成功用于煤化行業(yè)、制藥行業(yè)、氨基酸行業(yè)、石化等行業(yè)。工藝上具有高效脫碳、脫氮、節(jié)堿等顯著特點;運行上具有出水氨氮低，總氮去除率高、系統(tǒng)耐沖擊，穩(wěn)定性強，可操作性好的特點。.耦合沉淀.工藝，屬于國內獨家首創(chuàng)，具有COD 去除率高、脫色效果好、藥劑費用低等特點。未來環(huán)保公司業(yè)務發(fā)展空間巨大。2)處理能力：公司已建成日處理水量8，000-10，000 噸，日處理COD70-80 噸的工業(yè)一級污水處理系統(tǒng)3)商業(yè)模式：給園區(qū)醫(yī)藥企業(yè)提供
污水處臵服務，征收醫(yī)藥廢水處臵服務費。4)行業(yè)變化：受因于內蒙古執(zhí)法變嚴、污水質量要求高，工業(yè)企業(yè)污水逐步外包給第三方專業(yè)污水治理公司。金河環(huán)保成立于2014 年，短短三年利潤即可實現(xiàn)2500 萬。
2.3 監(jiān)測行業(yè)：從采購設備向采購數(shù)據(jù)轉變
環(huán)境監(jiān)測部門從采購設備向采購數(shù)據(jù)模式轉變，利好監(jiān)測技術強，資金實力強的公司。
采購設備向采購數(shù)據(jù)模式轉變，提高數(shù)據(jù)質量，降低運行費用，節(jié)省一次性設備采購成本。山東省是我國推進環(huán)境監(jiān)測采購模式轉變動作較大的地區(qū)，2012 年發(fā)布《山東省環(huán)境保護廳 山東省財政廳關于推廣全省城市環(huán)境空氣質量自動監(jiān)測站TO 模式工作的通知》(魯環(huán)發(fā)“2012”48 號)。2012 年8 月，山東省17 市144個空氣站全部實行TO 模式。1)采購設備模式弊端重重。從青島此前的工作經驗來看，采購設備模式下，由于采購批次和采購時間不一，自動監(jiān)控設備品種比較多達40 個，型號雜，運行質量不穩(wěn)定，部分設備老化現(xiàn)象嚴重。2)采購數(shù)據(jù)模式優(yōu)勢明顯。目前山東省采購數(shù)據(jù)TO 模式具體方案如下：由運營單位將設備價值平攤在6 年的運營費中，大大緩解政府部門、排污企業(yè)一次性采購設備成本。采購數(shù)據(jù)模式實行前后，山東菏澤市數(shù)據(jù)準確率分別為84.4%和97.8%，提高了13.4個百分點，數(shù)據(jù)質量從全省墊底到居全省前列。開始采購數(shù)據(jù)模式試點的濟南、濱州、菏澤三市，空氣站運營費用降低20%以上，而根據(jù)省環(huán)保廳的測算，全省實行TO 模式后，全省空氣站運行費用將比現(xiàn)有模式降低15%。這主要得益于實行TO 模式形成規(guī)范的市場競爭，充分發(fā)揮運營公司的規(guī)模效應和專業(yè)優(yōu)勢。同時，原空氣站監(jiān)測設備轉讓國有資產凈值增值7%。
采購數(shù)據(jù)模式下，利好監(jiān)測技術強，資金實力強的公司。1)監(jiān)測技術強：采購設備模式下，監(jiān)測服務供應商只負責提供設備，不直接負責監(jiān)測數(shù)據(jù)的準確性。因而，部分運行質量不穩(wěn)定、老化的設備也能得到出售。采購數(shù)據(jù)模式下，監(jiān)測服務供應商直接負責監(jiān)測數(shù)據(jù)的準確性，政府機構利用移動監(jiān)測站對采購的環(huán)境監(jiān)測數(shù)據(jù)整體對比，只有檢測技術強，性價比好的企業(yè)才能獲得訂單。2)資金實力強：山東省采購數(shù)據(jù)模式下，運營單位將設備價值平攤在6 年的運營費中，雖然緩解了政府部門、排污企業(yè)一次性采購設備成本，但是監(jiān)測服務供應商的現(xiàn)金流回收情況惡化了;對后者的資金實力提出了更高要求。
采購數(shù)據(jù)案例：臺州市.五水共治.水質自動監(jiān)測數(shù)據(jù)采購項目(7 年)。2016年3 月，理工環(huán)科公告預中標臺州市.五水共治.交接斷面水質自動監(jiān)測數(shù)據(jù)采購項目。本次預中標項目系政府向第三方采購臺州市100 個點位氨氮、總磷、高錳2 酸鹽指數(shù)7 年的有效數(shù)據(jù)的模式進行，系全新的采購模式。由中標人建設水質自動監(jiān)測站，水質監(jiān)測網絡的投資、建設和運營由公司承擔，需在臺州市市控交接斷面建設100 個微型水質自動監(jiān)測站，進行日常維護、提供數(shù)據(jù)、接受考核。本項目金額為10，052 萬元，年均合同金額約1，436 萬元;該項目費用通過按月考核、季付款、年獎勵的方式支付。
2.4 環(huán)衛(wèi)行業(yè)：大幕開啟，第三方專業(yè)環(huán)衛(wèi)運營公司開始嶄露頭角
2013 年，環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模達到336 億元，明顯大于垃圾處理行業(yè)。2011、2012 年，環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模分別為290、228 億元，市場規(guī)模明顯大于垃圾處理行業(yè)。
環(huán)衛(wèi)主要包括生活垃圾清運和道路清掃保潔兩部分。1)生活垃圾清運：2014 年全國城市共清運生活垃圾17869.09 萬噸，比2013 年增加3.65%;4 年復合增長率達到3.1%。2)道路清掃保潔：2014 年全國城市道路清掃面積676203 萬平方米，其中機械化清掃面積達到341091 萬平方米，占全部清掃面積50.44%。全國城市道路清掃面積累計比2013 年增加4.67%(4 年復合增長率8.7%)，機械化清掃面積比2013 年增長18.84%，道路機械清掃作業(yè)率繼續(xù)顯著提高。
環(huán)衛(wèi)市場化的目的包括：1)解決政企之間的權責界定問題：目前，政府角色定位權責不清晰，存在兩個極端的問題，一方面政府對于環(huán)衛(wèi)行業(yè)管理的權力非常集中，壓抑了市場化條件下環(huán)衛(wèi)企業(yè)的積極性和活力，企業(yè)發(fā)展的活力與動力不足。另一方面政府對環(huán)衛(wèi)企業(yè)放任不管，造成了環(huán)衛(wèi)行業(yè)的服務水平和質量得不到保障。2)提高環(huán)衛(wèi)企業(yè)競爭力和管理效率：環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場化程度較低，導致企業(yè)很難進行優(yōu)勝劣汰，企業(yè)競爭力不足。當前環(huán)衛(wèi)市場上的絕大多數(shù)企業(yè)都是由事業(yè)單位改制而來，企業(yè)管理存在嚴重的行政管理模式，管理效率較低。
表 6、各地環(huán)衛(wèi)市場化政策
發(fā)改委第二批推介的PPP環(huán)衛(wèi)項目投資規(guī)模22億元，市場化大幕開啟。2015年12月，發(fā)改委管網公布第二批推介的PPP項目。我們統(tǒng)計其中環(huán)衛(wèi)相關訂單投資規(guī)模22億元，市場化大幕開啟，后續(xù)市場空間持續(xù)釋放。啟迪桑德在手環(huán)衛(wèi)項目個數(shù)接近100個;龍馬環(huán)衛(wèi)近期簽訂了海口市龍華區(qū)環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目(年運營費為2.34億元)、遼寧渾南項目，(年運營費約1.46億元)。
表 7、發(fā)改委第二批推介的PPP項目
